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發(fā)表于 : 2019年04月04日
《GP生存發(fā)展報(bào)告》新鮮出爐啦~
本報(bào)告由歌斐資產(chǎn)&母基金周刊聯(lián)合發(fā)布，旨在把GP看作資產(chǎn)管理行業(yè)的重要部分去研究，研究產(chǎn)業(yè)中從業(yè)主體的需求、特點(diǎn)，找到他們的痛點(diǎn)，然后整合資源更好去服務(wù)、賦能。
本文根據(jù)歌斐資產(chǎn)董事長殷哲在中國母基金峰會(huì)的演講；
以及歌斐資產(chǎn)合伙人曾純與母基金周刊創(chuàng)始合伙人兼CEO在中國母基金年會(huì)上的演講和對話整理。
01
拐點(diǎn)
“我們看到多遠(yuǎn)的過去，就能看到多遠(yuǎn)的未來。轉(zhuǎn)折也好，拐點(diǎn)也罷，希望看到長周期視野下我們在什么位置?！?/span>
目前，整個(gè)中國的金融行業(yè)在時(shí)間、形態(tài)和體量上基本都在對標(biāo)美國。我們從數(shù)據(jù)上可以看到，美國VC市場2000年有一個(gè)非常明顯的變化——整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)在沖頂之后，有一個(gè)強(qiáng)烈的回落。2003年之后，基本上進(jìn)入相對平穩(wěn)的階段。政策引導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)，是當(dāng)時(shí)美國VC“拐點(diǎn)”的關(guān)鍵因素。
圖：1978年至2018年美國VC募資總規(guī)模
數(shù)據(jù)來源：路透社，F(xiàn)OF weekly整理
回來看中國的私募股權(quán)行業(yè)，以2004年為界，自此之后，中國的私募股權(quán)投資一路飆升，發(fā)展迅猛。而在之前，國內(nèi)私募基金基本處于地下生長階段。正是2004年，國內(nèi)的私募股權(quán)基金才步入陽光化發(fā)展階段。私募基金從地下運(yùn)營到政策支持，從野蠻生長到規(guī)范發(fā)展，從鮮為人知的細(xì)分領(lǐng)域成長為金融行業(yè)的重要組成部分。
把節(jié)點(diǎn)放到2018年，中國整個(gè)私募股權(quán)的發(fā)展和美國VC非常陡峭的發(fā)展形態(tài)類似。如果對標(biāo)美國，中國的私募股權(quán)行業(yè)需要三年左右的時(shí)間才可以回歸到相對平穩(wěn)的狀態(tài)，回歸到一個(gè)更理性、更符合資產(chǎn)管理業(yè)態(tài)的合適比例。
對標(biāo)國際和美國，中國私募行業(yè)逐漸進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的成熟發(fā)展階段。但目前國內(nèi)外差距依然存在。
從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，中國私募基?管理?及數(shù)量約為美國同?的8倍與2.5倍，整體管理規(guī)模只有七分之一，?美國私募基?規(guī)模平均管理基?數(shù)量是中國的3倍多，平均管理規(guī)模?達(dá)54倍多。
圖：中美私募股權(quán)管理人數(shù)量/規(guī)模對比
數(shù)據(jù)來源：中基協(xié)截至2018年6月底：《2017年四季度私募基金行業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，截至2017年底。
可見，從基?管理能力的角度來看，中美之間還有很?差距，也是中國同?的努??向，未來還有很長的路要走，任重道遠(yuǎn)。
02
分流
“LP的專業(yè)化和機(jī)構(gòu)化，有利于促進(jìn)長期資本的形成”
1、資金的問題
在當(dāng)前國內(nèi)金融大環(huán)境下，中國資金市場目前面臨三個(gè)問題：
風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)錯(cuò)配；國內(nèi)的大部分金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是錯(cuò)配的，即其風(fēng)險(xiǎn)并不體現(xiàn)在收益上。政府干涉和 “剛性兌付”意味著債券、信托、房地產(chǎn)、甚至股權(quán)類資產(chǎn)等的價(jià)格并不由市場主導(dǎo)，不滿足資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)收益對等的基本條件。
時(shí)間預(yù)期錯(cuò)配；許多根據(jù)投資人的偏好生成的資產(chǎn)配置建議，導(dǎo)致國內(nèi)投資市場有很多“短錢長用，長錢短用”的現(xiàn)象。國內(nèi)出現(xiàn)的許多“爆雷”現(xiàn)象，主要是存在時(shí)間錯(cuò)配的問題。
市場限制錯(cuò)配；因?yàn)閲鴥?nèi)資產(chǎn)在全球配置上的限制，資產(chǎn)除了很難投出去以外，估值也是一個(gè)比較大的問題。
2、LP的分流
把中國目前的資金面分成四類，我們對不同的錢對它的導(dǎo)向和特點(diǎn)做了一些簡單的解讀。
圖：中國LP 4種類型和特點(diǎn)
來源：FOF Weekly
第一類是“洪流”，這一類LP以政府引導(dǎo)基金、央國企、國有金融機(jī)構(gòu)為代表。非常受政策導(dǎo)向的錢，我們稱之為是洪流。資金體量大，像洪水一樣，謂之洪流如2008年的四萬億像洪水漫灌一樣進(jìn)入市場。其特點(diǎn)是背書強(qiáng)，受政策和領(lǐng)導(dǎo)變動(dòng)影響大，決策周期長。
第二類是“靜流”，此類LP以產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、上市公司為代表。產(chǎn)業(yè)的錢需要放在一個(gè)幾十年甚至上百年的周期來配置，其受制于增長相對緩慢的特性，需要符合最基本的產(chǎn)業(yè)發(fā)育的規(guī)律。產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期較長，則必然容易受到很多產(chǎn)業(yè)政策、結(jié)構(gòu)性調(diào)整的影響。
第三類是“暗流”，這一類主要以個(gè)人財(cái)富為主，以家族辦公室、私行等為代表，以資金增值和保值為導(dǎo)向。此類LP有著決策快，受個(gè)人關(guān)系信任度影響較大的特點(diǎn)，但有潛在的可持續(xù)性、流動(dòng)性危機(jī)。最近很多資金爆雷的部分也是在暗流。我們很多民間的錢，是在中國整個(gè)資金面市場上是非常重要的組成部分。當(dāng)然，現(xiàn)在也是在整頓和調(diào)整。
第四類是“急流”，它以外資為代表，集中于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移基金和美元基金，以全球分工和資本配置為導(dǎo)向。這類LP通常是專業(yè)的長期資本，門檻高、政策敏感度高。
3、LP的分層
由于中國資金市場的來源比較豐富，部分類型的LP參與市場早而且活躍，市場顯著度比較高，還有部分LP參與遲，相對低調(diào)，市場認(rèn)知度低。但在成熟市場，后者將是更主流的機(jī)構(gòu)投資人。因此中國整個(gè)資金面出現(xiàn)“分成現(xiàn)象”，分成水上和水下。
圖：中國LP的分層
數(shù)據(jù)來源：?？∽稍?nbsp;
水上的錢大致包括政府引導(dǎo)基金、市場化母基金和產(chǎn)業(yè)頭部的企業(yè)、銀行類的金融機(jī)構(gòu)以及政府國企、央企等。這是大部分機(jī)構(gòu)都可以接觸到，近幾年在各大論壇和各大媒體比較活躍的主體。
但相對而言，水下的錢的源頭也是非常重要的機(jī)構(gòu)出資人，現(xiàn)在市面上對他們關(guān)注比較少，比如高?；?，因?yàn)橹袊逃w制的原因，不可能像美國的高校捐贈(zèng)基金高度市場化，目前很多高?；饦I(yè)開始向美國對標(biāo)，開始具備資產(chǎn)配置概念，慢慢向市場化運(yùn)作。還有慈善基金，上個(gè)月國家出了一個(gè)文，慈善基金可以進(jìn)入到一級(jí)市場，也是一個(gè)利好消息。《慈善組織或成機(jī)構(gòu)LP主力軍，私募行業(yè)有望助力慈善資產(chǎn)保值增》??
由于中國LP群體還在早期的發(fā)展階段，有著各種分流和分化，中國的LP還有大量從水下還沒有浮上來，所以還有非常大的配置空間，需要更多的專業(yè)GP和投資咨詢的服務(wù)機(jī)構(gòu)。
另外，中國現(xiàn)在機(jī)構(gòu)化的資金越來越多，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，有利于長期資本的形成，對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的支持也會(huì)更符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展本身的規(guī)律和節(jié)奏。
03
分化
“GP要生存發(fā)展，盡快找準(zhǔn)定位，構(gòu)建核心能力”
如果把2018年被看作行業(yè)拐點(diǎn)，未來GP會(huì)朝著不同的方向分化形態(tài)。
1、視角1：發(fā)展策略和運(yùn)營模式
第一個(gè)維度是兩種發(fā)展策略:做大還是做精? 到底是做大管理規(guī)模還是垂直領(lǐng)域細(xì)分的精品機(jī)構(gòu)？從美國經(jīng)驗(yàn)來看，管理規(guī)模提升了以后，IRR就會(huì)受影響，二者很難兼得。
“白馬”朝向資管生態(tài)演變，規(guī)模至上追AUM，未來管理規(guī)模超幾百億的機(jī)構(gòu)會(huì)越來越多，資金體量必然會(huì)導(dǎo)致管理的發(fā)展策略向資管生態(tài)演變?！昂隈R”則聚焦于垂直、專業(yè)化，會(huì)傾向于追求較高IRR。有GP聚焦在醫(yī)療里面的眼科細(xì)分領(lǐng)域，但是投得非常好，足夠窄的時(shí)候就可以在全球市場上在這個(gè)細(xì)分市場做到最頂級(jí)。
第二個(gè)緯度是兩種運(yùn)營模式:長期持有還是階段性套利?越來越多的GP會(huì)向產(chǎn)業(yè)型基金轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)基金和CVC逐漸崛起，圍繞產(chǎn)業(yè)做分拆整合和主動(dòng)管理；此類基金需深耕產(chǎn)業(yè)，不斷提升產(chǎn)業(yè)屬性的資產(chǎn)管理能力。
有一些基金則強(qiáng)化交易退出，被稱之為投行型，這種形態(tài)要求GP在資產(chǎn)一端有很強(qiáng)的交易能力，可以快速的縮短周期和提高頻次。很多投行型的基金會(huì)出來，或者說強(qiáng)交易的GP也在逐漸投行化，進(jìn)行資本運(yùn)作和資產(chǎn)組合。所以他們的特點(diǎn)是我對資產(chǎn)處置和對資產(chǎn)流動(dòng)的處置的效率很高，交易環(huán)節(jié)很強(qiáng)。一個(gè)機(jī)構(gòu)的是交易能力還是產(chǎn)業(yè)管理能力，這對人員配置和能力素質(zhì)要求區(qū)別很大。產(chǎn)業(yè)和投資的融合是很重要的趨勢?，F(xiàn)在新GP團(tuán)隊(duì)產(chǎn)生最核心的來源一部分是CVC的人脫落或者是產(chǎn)業(yè)鏈spin off和投資人融合，或者投資人不斷的吸納產(chǎn)業(yè)的人來優(yōu)化它的團(tuán)隊(duì)。
以產(chǎn)業(yè)資管生態(tài)的為例，體量又大，又很聚焦產(chǎn)業(yè)，CVC是典型代表，比如京東，百度在市場規(guī)模是投資幾千億，它的策略可以做直投可以做LP，可以從最創(chuàng)新的部分一直投到上市公司，所以他們在這市場里面會(huì)成為一個(gè)非常重要的參與角色。2017年中國的CVC交易創(chuàng)下新高。CVC對中國公司投資的交易數(shù)量幾乎翻了一番。從84筆到163筆，增加了94％。與此同時(shí)，投資金額也隨之翻了一倍，從31億美元增至60億美元，同樣上升近94％。BAT，小米、京東等新經(jīng)濟(jì)的龍頭企業(yè)中國投資領(lǐng)域異?；钴S。
2、視角2：參與深度和能力
第二個(gè)GP的分化方式，用GP的能力和參與度的新緯度來去看GP，一個(gè)緯度是對整個(gè)GP的控制。還有很多是跟投型的，還有服務(wù)型，雖然在投資比例比較少，這種賦能型的投資也慢慢的興起。
以從國內(nèi)外的基金為對標(biāo)，一個(gè)是日本的軟銀，國內(nèi)有高瓴資本和中信資本，還有一個(gè)是很熱的3G capital，在全球市場做控制運(yùn)營型非常有名的標(biāo)桿。
通過對GP市場的觀察形成對GP細(xì)分和分化邏輯，中國GP市場還在一個(gè)裂變的狀態(tài)，再過幾年結(jié)構(gòu)會(huì)趨于穩(wěn)定，在之前的一二十年里，GP有子彈就出去打一下，或多或少都有收獲。但是現(xiàn)在就比較難了，細(xì)分賽道里已經(jīng)站滿了投資人。當(dāng)資金變少，競爭激烈的時(shí)候每一個(gè)GP都要找到自己位置，這個(gè)定位的過程是非常重要，定位會(huì)決定募投管退的策略，深耕自己的能力區(qū)域。否則你在未來五到十年很難生存。
因此，GP機(jī)構(gòu)找準(zhǔn)賽道，找準(zhǔn)定位，構(gòu)建核心能力。等細(xì)分賽道逐漸飽和，機(jī)構(gòu)的生存會(huì)變得很艱難，甚至?xí)惶蕴?nbsp;
04
抉擇
“認(rèn)清趨勢，回歸價(jià)值，放眼全球”
1、從狩獵到農(nóng)耕
圖：從狩獵時(shí)代到農(nóng)耕時(shí)代的轉(zhuǎn)變
來源：FOF weekly
中國已經(jīng)開始在某一些原創(chuàng)的研究領(lǐng)域向國外輸出我們的模式和技術(shù)。這個(gè)是創(chuàng)新環(huán)境里面非常大的變化。還有一塊是從2C部分向2B轉(zhuǎn)變，以及在整個(gè)競爭狀態(tài)，我們的募資、投資情況，機(jī)會(huì)性的跑馬圈地，粗放式的投資到現(xiàn)在越來越需要精耕細(xì)作，越來越需要像農(nóng)耕時(shí)代的思維，我們需要更長期的布局，更早期的布局，包括我們在管理，大部分GP的管理都是比較粗放，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在還沒有到這一部分，包括退出。
2、從套利到長期價(jià)值，賺能力的錢
到底GP賺什么錢？如果我們把整個(gè)GDP的增長，整個(gè)大水漫灌流動(dòng)性的部分，這些部分帶來的收益去除，GP的實(shí)際收益是什么多少？通過梳理GP怎么獲利，發(fā)現(xiàn)與其他投資工具不同，私募股權(quán)投資的回報(bào)立足于經(jīng)濟(jì)周期輪回和時(shí)代變遷，犧牲流動(dòng)性，換取跨周期的超額回報(bào)，從長期看，最終超額收益來源于企業(yè)真實(shí)持久的價(jià)值創(chuàng)造。
圖：GP能力迭代模型
來源：FOF weekly
由于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型、制度套利和流動(dòng)性機(jī)會(huì)的存在，使得大量的GP基于不同策略獲得生存空間。隨著這些都消失后，必然回到最底層的邏輯，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新價(jià)值在哪里，如果抓不住，這個(gè)GP想獲利挺難。
根據(jù)美國30年來私募股權(quán)行業(yè)投資回報(bào)貢獻(xiàn)比例的對比分析，GP 通過財(cái)務(wù)杠桿獲得回報(bào)的比例逐漸降低；公司業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造所占的投資回報(bào)比越來越高；投后管理（盡職調(diào)查、危機(jī)應(yīng)對、企業(yè)咨詢等）成為推動(dòng) GP 投資回報(bào)增長的關(guān)鍵因素。
圖：私募股權(quán)行業(yè)投資回報(bào)貢獻(xiàn)比例
數(shù)據(jù)來源：BCG
3、從美元到人民幣，雙幣策略成標(biāo)配
圖：2009-2018年人民幣基金與外幣基金募資總額
來源：清科私募通，F(xiàn)OF Weekly整理
受制于國內(nèi)募資環(huán)境的影響，今年大量的人民幣基金開始嘗試募集雙幣，一方面可以先更廣泛地域的資金配置，另一方面也便于投入到適合海外上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)當(dāng)中。
雖然國內(nèi)募集雙幣基金的機(jī)構(gòu)增多難免有避難就易的嫌疑，但從長期來看，在人民幣管制嚴(yán)格的環(huán)境下，募集雙幣基金無論從募資還是投資的空間上都會(huì)是一個(gè)很大的提升。
雙幣基金的空間會(huì)更大一些，未來可能成為主流基金標(biāo)配。
05
【結(jié)語】
2018年是激蕩的一年。
投資行業(yè)野蠻生長、跑馬圈地的狩獵時(shí)代成為過去；精耕細(xì)作、重投研管理的農(nóng)耕時(shí)代來臨；
有的機(jī)構(gòu)在強(qiáng)監(jiān)管、募資難、退出難中掙扎，乃至沉寂消亡；有的機(jī)構(gòu)開始追求更高責(zé)任，能獲得資本的在拐點(diǎn)抄底，憑借獨(dú)特資源和能力優(yōu)勢迅速崛起和分化；
劇變中蘊(yùn)含良機(jī)，橫流里方顯英雄。
放寬視野和心態(tài)，求生存、謀發(fā)展。
特別感謝：紫荊資本錢進(jìn)、汪澍，達(dá)晨創(chuàng)投劉暢，復(fù)航資本廖一帆等對本報(bào)告的貢獻(xiàn)。
2018《GP生存發(fā)展報(bào)告》由歌斐資產(chǎn)與《母基金周刊》聯(lián)合撰寫發(fā)布。
《GP生存發(fā)展報(bào)告》目錄
一．大勢篇-宏觀視野鳥瞰
1.全球視野---歷史發(fā)展和關(guān)鍵拐點(diǎn)
2.行業(yè)規(guī)范---監(jiān)管底線和社會(huì)責(zé)任
3.產(chǎn)業(yè)環(huán)境---大處著眼和明確定位
二．行業(yè)篇：內(nèi)外交織的變局
1.發(fā)展模式：新常態(tài)下的生存與競爭
2.資金結(jié)構(gòu)：專業(yè)機(jī)構(gòu)和長期資本
3.投資行為：頭部效應(yīng)和節(jié)奏加速
4.管理能力：投后管理和增值服務(wù)
5.退出路徑：多方突破和結(jié)構(gòu)失衡
三：未來篇：方興未艾的趨勢
趨勢1:從狩獵時(shí)代“淘金”到農(nóng)耕時(shí)代的“煉金”
趨勢2：GP分化——大而全vs小而美
趨勢3:中美是主要資金出入大國，投資“環(huán)球同此涼熱”
