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發(fā)表于 : 2022年09月12日
伴隨著私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展，無論在海內(nèi)外，GP與LP不再是單純的以財(cái)務(wù)投資主導(dǎo)的金錢關(guān)系，在GP基金募資與投資等環(huán)節(jié)的層層實(shí)踐中，與核心LP開展共同投資逐漸出現(xiàn)并成為一個(gè)穩(wěn)定而明確的趨勢(shì)，進(jìn)一步深化加固GP與LP的合作關(guān)系。根據(jù)海外私募數(shù)據(jù)平臺(tái)CEPRES旗下PE ANALYZER的分析，自2000年至2016年的十七年間，共同投資策略的使用在不同地區(qū)、不同階段的投資交易數(shù)量中呈現(xiàn)了近20倍的巨幅增長(zhǎng)。
所謂共同投資（co-investment，也稱作是聯(lián)合投資），可以認(rèn)為是LP通過與GP一同參與到標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)投資，從而實(shí)現(xiàn)雙贏的一種模式。 在傳統(tǒng)的基金模式中，LP通常作為單純的出資方參與到GP管理的基金中，基金支付給GP相應(yīng)的基金管理費(fèi)與超額業(yè)績(jī)回報(bào)激勵(lì)；而GP則作為管理方，為L(zhǎng)P帶來投資回報(bào)。 但是，在共同投資之中， LP不總是被要求支付這些基金層面費(fèi)用。 所以多數(shù)情況下，在與GP建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系后，LP會(huì)傾向于去與合作已久的GP開展共同投資，更甚者，一些機(jī)構(gòu)化的LP則能通過多年積累的經(jīng)驗(yàn)和生態(tài)圈，使得LP能夠針對(duì)GP在投資領(lǐng)域進(jìn)行反哺。 歸其根源，早期伴隨著項(xiàng)目融資的成熟、融資輪次的增加、融資規(guī)模的放大，往往會(huì)出現(xiàn)項(xiàng)目融資體量大于GP基金可承擔(dān)額度（如受限于基金單項(xiàng)目投資比例限制）的情況。 在此情況下，GP往往會(huì)選擇更加熟悉、合作關(guān)系更加密切的核心LP，而非可能是潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的其他GP，從利益一致性的角度來開展共同投資合作，并在后續(xù)保持利益一致的投后協(xié)同和投后管理； 而對(duì)于LP（即共同投資方）而言，相較于傳統(tǒng)的母基金投資，通過共同投資策略直接投資到項(xiàng)目股權(quán)的交易中，一是能夠更多、更深入地參與到項(xiàng)目的盡職調(diào)查和估值判斷之中去，更好地了解GP開展業(yè)務(wù)的行業(yè)邏輯、脈絡(luò)和投資模式，過程中是否保持投資紀(jì)律性和專業(yè)度，以及是如何進(jìn)行盡職調(diào)查等諸多細(xì)節(jié)。 這一定程度上降低了信息的不透明度和代理風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步長(zhǎng)期觀察驗(yàn)證GP的投資能力。二是也進(jìn)一步接觸到那些具備相當(dāng)投資潛力，可以產(chǎn)生超額回報(bào)的項(xiàng)目，同時(shí)也培養(yǎng)自身投資能力和項(xiàng)目投資經(jīng)驗(yàn)。 當(dāng)然，所減免或者減少的支付給GP的管理費(fèi)以及超額業(yè)績(jī)報(bào)酬（即“carry”），也直接降低了共同投資方（即LP）的投資成本；這個(gè)過程中，如果投資相對(duì)成功，相應(yīng)節(jié)省的投資成本（管理費(fèi)及carry）將會(huì)轉(zhuǎn)化為共同投資方額外的超額收益，從而提升共同投資方在參與共同投資的整體投資業(yè)績(jī)。 通過分析海外調(diào)研我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)比LP采用共同投資策略的項(xiàng)目跟投基金和傳統(tǒng)PE基金的J曲線效應(yīng)差異： 假設(shè)這兩種基金規(guī)模都是10億美元，每年投資2億美元，連續(xù)投資5年，最終都達(dá)到了2.25倍的回報(bào)，LP跟投基金可以節(jié)省53%的管理費(fèi)和Carry分配，累計(jì)比傳統(tǒng)PE基金至少多獲得2.15億美元回報(bào)！ 近年來，專業(yè)型的機(jī)構(gòu)化LP參與共同投資策略的比例不斷提高，并成為一個(gè)結(jié)構(gòu)化的長(zhǎng)期趨勢(shì)。 根據(jù)Preqin統(tǒng)計(jì)，自2000年開始，全球范圍內(nèi)開始出現(xiàn)規(guī)模化的共同投資基金募集；到2018年，共同投資策略基金募資規(guī)模達(dá)到單一年份歷史最高的133億美元；2019年，共同投資策略募集基金數(shù)達(dá)到歷史最高的130支基金；2020年，募集規(guī)模較往年維持穩(wěn)定，基金數(shù)量有所下降，這反映出單支共同投資策略基金規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大、相對(duì)集中。 截止2021年6月，該策略全球市場(chǎng)中新發(fā)行60支共同投資策略基金，規(guī)模已達(dá)到103億美元，單支基金規(guī)模進(jìn)一步集中。 然而，中國的私募股權(quán)共同投資市場(chǎng)發(fā)展尚屬萌芽階段。 至2021年，有且僅有兩支中國大陸范圍內(nèi)的股權(quán)基金在調(diào)研機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)中被歸納為共同投資策略。近年來，在內(nèi)外部環(huán)境、GP和LP關(guān)系發(fā)展的催化作用下，國內(nèi)共同投資的需求和供給日益增長(zhǎng)。 但是有一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題： GP不收取費(fèi)用，有什么動(dòng)力推薦跟投項(xiàng)目？ 又有什么動(dòng)力推薦足夠的優(yōu)質(zhì)跟投項(xiàng)目呢？ 第一，資本金充足的LP對(duì)單一項(xiàng)目的可投金額相當(dāng)高，比如海外知名母基金管理人路博邁，單個(gè)項(xiàng)目投資最高可達(dá)4億美元，是市場(chǎng)上少數(shù)的大額財(cái)務(wù)共同投資合作伙伴； 第二，LP與GP的合作關(guān)系必定是長(zhǎng)期且戰(zhàn)略性的，GP所需的資金支持必定是穩(wěn)定性的； 第三，隨著共同投資這一模式在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，如何降低跟投項(xiàng)目成功的偶然性，看懂GP給的項(xiàng)目，也對(duì)LP的綜合能力提出了更高的要求。 以國內(nèi)市場(chǎng)為例，歌斐資產(chǎn)在私募股權(quán)行業(yè)過往十余年所搭建的“DSG”體系（即D-Direct直投/跟投、S-Secondary S基金、GP-GP精選組合），通過長(zhǎng)期的母基金平臺(tái)與頭部?jī)?yōu)質(zhì)基金管理人GP建立了長(zhǎng)期且持續(xù)深度的戰(zhàn)略合作關(guān)系，以十余年私募股權(quán)行業(yè)積累下建立的GP強(qiáng)關(guān)系為紐帶，以及過往通過FOF投資長(zhǎng)期持續(xù)積累的底層資產(chǎn)GP基金數(shù)據(jù)庫，同時(shí)為D直投/跟投項(xiàng)目提供機(jī)會(huì)來源、并輔助行業(yè)直投做交叉驗(yàn)證，S基金為GP提供的退出路徑進(jìn)一步加深羈絆。 通過一個(gè)具體的案例來講講共同投資： 2017年9月，路博邁設(shè)立了NB全球精選私募股權(quán)共同投資一期基金。在基金的存續(xù)期間，公司投資各類項(xiàng)目共計(jì)23個(gè)。其中之一就是Avantor（某優(yōu)質(zhì)特種材料供應(yīng)商，產(chǎn)品面向各種終端市場(chǎng)）收購VWR（某全球化的獨(dú)立分銷商，為實(shí)驗(yàn)室行業(yè)提供化學(xué)品，耗材和設(shè)備/儀器）。如果Avantor能夠收購VWR，那么VWR可以擴(kuò)大其產(chǎn)品基礎(chǔ)，更好進(jìn)行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；而Avantor可以在生命科學(xué)，先進(jìn)技術(shù)和研究行業(yè)就可以完成垂直整合，成為一家全球化的制造和供應(yīng)鏈解決方案企業(yè)。 為此，GP新山與NB進(jìn)行了關(guān)于Avantor進(jìn)行期中投資可能性的討論，提出了收益用于并購VWR（私有化）提供資金的方案。NB在此期間擔(dān)任LP，新山擔(dān)任GP。通過5900萬美元的投資，Avantor成功完成了收購，并且在2019年5月成功通過了IPO，融資29億美元。直至2020年6月30日，路博邁的此次共同投資成功實(shí)現(xiàn)了1.9倍的MOIC（毛投資回報(bào)倍數(shù)） 。 當(dāng)然，不可否認(rèn)，過往相對(duì)“草莽”階段的共同投資主要是建立在信息優(yōu)勢(shì)的前提下，以單向的“跟進(jìn)投資”為主，以解決相對(duì)隨機(jī)的項(xiàng)目融資需求，此類共同投資的機(jī)會(huì)在供給端具有一定的偶然性，成功概率也存在偶發(fā)性。 隨著投資不斷進(jìn)入深水期，參與共同投資的市場(chǎng)玩家的數(shù)量和類型逐漸復(fù)雜化，未來系統(tǒng)性的共同投資將成為新的趨勢(shì)。因此共同投資方除了憑借生態(tài)優(yōu)勢(shì)要有對(duì)項(xiàng)目來源信息有優(yōu)先的掌握，同時(shí)需要具備對(duì)投資行業(yè)賽道的認(rèn)知能力，以及項(xiàng)目底層資產(chǎn)清晰的評(píng)估能力。 這也使得，共同投資從GP單向輸出的“給”，到LP主動(dòng)的、具有針對(duì)性的“要”，甚至對(duì)不同GP交叉的“要”；從GP單向輸出的“給”，到LP提供項(xiàng)目“反哺”。 同樣以歌斐資產(chǎn)為例，作為國內(nèi)股權(quán)行業(yè)里從15年即率先開始進(jìn)行系統(tǒng)化共同投資模式的基金管理人，通過多年的投資經(jīng)驗(yàn)積累以及迭代，也逐步形成其自有的行業(yè)賽道認(rèn)知，以其在商業(yè)航天賽道的項(xiàng)目投資布局為例，憑借其DSG生態(tài)的長(zhǎng)期耕耘，通過某戰(zhàn)略合作GP獲得了某商業(yè)火箭公司的跟投機(jī)會(huì)，并通過其長(zhǎng)期積累的多家GP在該賽道的投資布局?jǐn)?shù)據(jù)和行業(yè)脈絡(luò)分析進(jìn)行了交叉驗(yàn)證，最終在2020年完成了該筆投資；同時(shí)，在與該GP的合作過程中，歌斐資產(chǎn)通過該項(xiàng)目投資過程前后對(duì)于商業(yè)航天全產(chǎn)業(yè)鏈上下游賽道圖譜研究分析（包括整箭研發(fā)/發(fā)射、衛(wèi)星應(yīng)用、設(shè)計(jì)制造、新材料/分系統(tǒng)、地面設(shè)備/通訊增強(qiáng)等細(xì)分方向），主動(dòng)挖掘、調(diào)研了數(shù)十家商業(yè)航天相關(guān)標(biāo)的企業(yè)，并最終提供給到GP某衛(wèi)星公司的優(yōu)質(zhì)共同投資機(jī)會(huì)，從而形成了市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)的共同投資雙向合作模式。 截止2022年，這兩家企業(yè)（某商業(yè)火箭公司和某衛(wèi)星公司）均取得了不俗的行業(yè)成就、商業(yè)成功和后續(xù)資本市場(chǎng)對(duì)其的高度認(rèn)可。 隨著私募股權(quán)行業(yè)的不斷深化發(fā)展，我們理解共同投資策略這樣能夠達(dá)成GP、LP、被投企業(yè)等多方的多贏局面的交易合作，將更容易完成并長(zhǎng)期持續(xù)存在。針對(duì)共同投資這種最終能夠?qū)崿F(xiàn)滿足包含LP、GP、被投企業(yè)各方利益訴求的多贏的合作模式，將逐漸在國內(nèi)股權(quán)投資模式中占有一席之位； 在共同投資方的投資能力不斷成熟后，也能為共同投資方和GP背后的出資人創(chuàng)造更具有確定性的投資回報(bào)和價(jià)值創(chuàng)造。
深度觀察PE市場(chǎng)：共同投資，從“拉幫結(jié)派”到尋找“同行者”的一種必然趨勢(shì)
