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發(fā)表于 : 2022年02月18日
中國(guó)歷史上的每一次監(jiān)管和改革都會(huì)對(duì)某些行業(yè)帶來底層邏輯的顛覆。今天，我們正站在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)上。社會(huì)公平、可持續(xù)發(fā)展以及互科技的自主可控等所帶來的機(jī)遇正在敞開。習(xí)近平主席“實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)”的講話給投資行業(yè)新的指引，高端制造國(guó)產(chǎn)替代的投資機(jī)會(huì)正在展現(xiàn)，來自于消費(fèi)升級(jí)的新消費(fèi)和新商業(yè)正在崛起，其中的專精特新的小巨人將是投資行業(yè)的真正的風(fēng)口，同時(shí)也有萬物數(shù)字化和能源清潔化，碳中和和ESG概念的投資挖掘機(jī)會(huì)。
在2022年的起點(diǎn)上，融資中國(guó)2022（第11屆）資本年會(huì)暨頒獎(jiǎng)盛典，聚焦創(chuàng)投力量將對(duì)新形勢(shì)下的行業(yè)生態(tài)進(jìn)行一次全面的觀點(diǎn)挖掘和問題探討！
在1月13日的峰會(huì)上，歌斐資產(chǎn)董事長(zhǎng)殷哲以《中國(guó)S基金的行業(yè)前景及歌斐S基金的投資實(shí)踐》為題進(jìn)行主旨演講。
關(guān)于中國(guó)S基金的行業(yè)前景，殷哲表示，從全球投資來看，S基金這幾年一直保持高速的增長(zhǎng)，中國(guó)在Secondary市場(chǎng)開局走的路和海外市場(chǎng)非常相像，全球市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)對(duì)中國(guó)整個(gè)未來Secondary發(fā)展非常有借鑒意義。對(duì)比S基金海外市場(chǎng)滲透率，目前國(guó)內(nèi)大概的市場(chǎng)滲透率只有0.3%，中國(guó)S基金市場(chǎng)還有很大發(fā)展空間。
回過頭看歌斐資產(chǎn)，2013年開始做S基金，2015年接觸項(xiàng)目直接投資，目前已經(jīng)形成了DSG三位一體的PE組織生態(tài)。關(guān)于數(shù)字化土壤建設(shè)，一方面，歌斐資產(chǎn)通過標(biāo)準(zhǔn)化流程和數(shù)據(jù)治理工作，把整個(gè)底層資產(chǎn)進(jìn)行分析，進(jìn)而規(guī)范投資行為；另一方面，用系統(tǒng)方式覆蓋自己的GP，把GP也進(jìn)行了分類，識(shí)別并區(qū)分不同GP的核心能力，進(jìn)而來判斷他們的投資質(zhì)量。
歌斐S基金通過與GP的長(zhǎng)期合作及對(duì)底層資產(chǎn)的長(zhǎng)期跟蹤，對(duì)底層資產(chǎn)中的頭部項(xiàng)目進(jìn)行深度研究和挖掘，基于重點(diǎn)項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)估值，以“活字印刷”的方式搭建核心池份額的定期估值，最終形成快速報(bào)價(jià)能力，為投資人提供更快、更明、更穩(wěn)的PE資產(chǎn)。
以下內(nèi)容為殷哲現(xiàn)場(chǎng)演講精彩內(nèi)容，由融中財(cái)經(jīng)編輯整理：
殷哲：大家早上好！非常感謝主辦方融資中國(guó)提供這樣一個(gè)場(chǎng)地跟大家互動(dòng)和交流。今天主要分享一下中國(guó)S基金現(xiàn)在比較熱的行業(yè)前景以及歌斐在S策略上的投資和事件。
從全球投資來看，S基金這幾年一直保持高速的增長(zhǎng)，這也得益于全球市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)投資越來越成為很多機(jī)構(gòu)投資者或者養(yǎng)老基金、familyoffice的選擇，這些投資人對(duì)于PE流動(dòng)性的需求其實(shí)是很大的。由于疫情的影響，Secondary基金的規(guī)模穩(wěn)了一個(gè)階段，但是這幾年又開始看到有逐步的回升?？傮w來說Secondary在全球越來越出現(xiàn)頭部機(jī)構(gòu)主導(dǎo)這個(gè)市場(chǎng)的局面。
還有就是交易當(dāng)中由GP主導(dǎo)的交易，在海外S基金占比越來越高。全球市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)對(duì)中國(guó)整個(gè)未來Secondary發(fā)展也是非常有借鑒意義的，中國(guó)在Secondary市場(chǎng)開局走的路和海外市場(chǎng)非常相像。
我們也對(duì)海外Secondary基金的核心能力做了調(diào)研，一般都是母基金管理人的策略，另外就是本身背后有非常多的數(shù)據(jù)庫(kù)支持，由長(zhǎng)期的母基金投資積累而來，還具備一定的市場(chǎng)能力，尤其必須具備一定市場(chǎng)專業(yè)程度才能做結(jié)構(gòu)復(fù)雜的交易，另外，估值也是核心能力之一。
從估值角度來說，海外中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括GP的成熟度，要比國(guó)內(nèi)PE和VC估值體系要完備很多。一方面是基于行業(yè)發(fā)展這么多年的情況，另外一個(gè)很重要的就是LP每個(gè)季度都需要有持續(xù)不斷的估值體系，才能讓LP在很多機(jī)構(gòu)投資者在投資上有更多的預(yù)估和準(zhǔn)確性的判斷。而中國(guó)在PE和VC相對(duì)來說發(fā)展比較早期，所以對(duì)于投后的管理和數(shù)據(jù)估值，國(guó)內(nèi)其實(shí)沒有像海外一樣成熟。這幾年雖然看到有所改善，但整體來說各機(jī)構(gòu)估值都是有差異性的，在估值定價(jià)上還沒有完全形成體系和市場(chǎng)最佳的實(shí)踐，基本上都是各家自己在做，這是整個(gè)中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)需要建設(shè)的過程。
在海外看到很多母基金管理人也做Secondary投資，他們對(duì)項(xiàng)目本身也有一定的直投能力，這是我們看到海外知名的Secondary基金所具備的核心能力。如果未來二級(jí)市場(chǎng)會(huì)占據(jù)市場(chǎng)一定的席位，它也需要一定的這方面的能力建設(shè)。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)PE、VC經(jīng)過這幾年的發(fā)展，雖然說明確了PE、VC是非常重要的支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是支持創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)很重要的資本力量。但同時(shí)也可以看出退出的壓力仍然很大。雖然資本市場(chǎng)開閘，這幾年已經(jīng)陸續(xù)有很多企業(yè)上市，而且資本市場(chǎng)的改革還是非常有力度的，包括科創(chuàng)板、北交所以及和香港的聯(lián)動(dòng)，很多制度得到發(fā)展和完善。但實(shí)際上對(duì)于過去，尤其是在2015年、2016年、2017年這三年大量發(fā)行的PE基金，現(xiàn)在越來越臨近退出期。因?yàn)?015年到現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入第七個(gè)年頭了，它們本身在退出面臨著很大的壓力，市場(chǎng)對(duì)于退出仍然有很大的需求，而且PE流動(dòng)性是比較差的。
對(duì)標(biāo)海外，中國(guó)Secondary的基金發(fā)展空間是很大的，因?yàn)槲覀儎倓偲鸩剑?017年市場(chǎng)開始宣傳Secondary的策略，但這幾年的發(fā)展整體來說還是雷聲大雨點(diǎn)小。做Secondary和母基金的能力，看上去都是母基金的延續(xù)，但實(shí)際上背后要求的能力不一樣，這個(gè)過程中需要經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐的積累，發(fā)展并不是高歌猛進(jìn)。因?yàn)镾策略需要很重要的抓住供需雙方的機(jī)會(huì)點(diǎn)，本身市場(chǎng)容量不是那么大。
但是按照海外市場(chǎng)滲透率，海外在7%到10%。國(guó)內(nèi)按照4%到5%來算，其實(shí)這個(gè)市場(chǎng)本身的容量還是很可觀的。而目前國(guó)內(nèi)大概的市場(chǎng)滲透率只有0.3%，這個(gè)數(shù)字還是非常小的，這是前面整個(gè)市場(chǎng)的介紹。
回過頭來看歌斐，我們?cè)?013年開始機(jī)緣巧合進(jìn)入S策略，我們現(xiàn)在有八期Secondary基金，成交規(guī)模即已經(jīng)投出去的規(guī)模在70億左右，在退出時(shí)間長(zhǎng)、流動(dòng)性差的PE、VC市場(chǎng)當(dāng)中，Secondary是流動(dòng)性更好的投資。
我們也對(duì)標(biāo)了海外Secondary的發(fā)展路徑，在我們自己剛開始嘗試做Secondary到現(xiàn)在這幾年，核心還是圍繞海外最佳實(shí)踐和自己的能力建設(shè)來構(gòu)建自己的團(tuán)隊(duì)。歌斐是2010年做母基金，2013年做Secondary，2015年接觸項(xiàng)目直接投資。目前我們已經(jīng)形成DSG三位一體的PE組織生態(tài)。其中D是行業(yè)跟投，因?yàn)镾基金需要非常強(qiáng)的對(duì)于項(xiàng)目的判斷能力，項(xiàng)目投資團(tuán)隊(duì)要對(duì)所要投資標(biāo)的份額底層資產(chǎn)進(jìn)行深入的分析。第二塊，不管是海外還是國(guó)內(nèi)，GP在Secondary還是扮演非常大的角色。這個(gè)GP并不是管理Secondary的GP，而是被投資份額子基金的GP。一般來說LP和GP之間有轉(zhuǎn)讓或者退出的需求基本上GP會(huì)占有相當(dāng)大的主導(dǎo)權(quán)，而且GP從法律地位來說它有選擇LP的權(quán)利，GP也希望自己的LP是一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資者，和GP是陪伴的關(guān)系。所以GP對(duì)LP選擇是非常重要的，S基金投資人需要和GP之間有很好的協(xié)同效應(yīng)，這也是為什么海外Secondary都是GP主導(dǎo)的、為什么有這么多頭部S基金份額會(huì)成為Secondary投資主要策略的原因?？傮w來說我們?cè)贕上，也就是投子基金的金額依然是最大的。第三塊，團(tuán)隊(duì)方面，我們組建了專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行復(fù)雜的Secondary交易，通過DSG三位一體發(fā)展我們的核心能力。
過去11年我們累計(jì)投資了113個(gè)GP的230個(gè)基金，長(zhǎng)期跟蹤兩百多個(gè)基金，覆蓋了6200多個(gè)項(xiàng)目，圍繞這些項(xiàng)目我們開展了很多的數(shù)據(jù)治理工作，針對(duì)每個(gè)被投項(xiàng)目進(jìn)行行業(yè)的分類以及產(chǎn)業(yè)鏈所在的位置進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤，從而形成了一筆數(shù)字資產(chǎn)，這個(gè)數(shù)字資產(chǎn)不是大數(shù)據(jù)，但是它的數(shù)據(jù)比較深、有顆粒度，這也是我們非常重要的S基金投資土壤，我們圍繞投資賦能。首先我們構(gòu)建了自己數(shù)字化的土壤建設(shè)。我們通過標(biāo)準(zhǔn)化流程和數(shù)據(jù)治理工作，把整個(gè)底層資產(chǎn)進(jìn)行分析，進(jìn)而規(guī)范我們的投資行為，我們?cè)跇I(yè)績(jī)歸因分析顆粒度更細(xì)，比如說醫(yī)療行業(yè)到現(xiàn)在累計(jì)投了730多個(gè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目包括不同的細(xì)分行業(yè)，比如說從早期的化學(xué)藥到最近的創(chuàng)新藥和體外診斷的投資。其實(shí)這些都可以看到整個(gè)投資的方向趨勢(shì)在哪里。PE和VC投資更多是投未來，這是我們整個(gè)數(shù)字化建設(shè)的基礎(chǔ)。
另外一個(gè)數(shù)字化基礎(chǔ)，就是用系統(tǒng)方式覆蓋我們的GP，把我們的GP也進(jìn)行了分類。過去中國(guó)私募股權(quán)基金特別多，這幾年明顯感受到有一個(gè)頭部集中的過程。那么新的GP越來越出現(xiàn)一個(gè)特征——在某個(gè)細(xì)分行業(yè)上專項(xiàng)基金開始進(jìn)行主要的投資。這些不管是對(duì)于母基金投資還是Secondary投資，更重要的都是區(qū)分這些GP核心能力在哪里。識(shí)別GP核心能力匹配了行業(yè)投資的方向，就可以有更精準(zhǔn)的顆粒度，并不只是看市場(chǎng)排名。市場(chǎng)排名是參考的因素，更重要的還是看投資質(zhì)量，核心質(zhì)量是背后GP能力是什么，在這方面通過GP分類，把它進(jìn)行更有顆粒度的分析。
在Secondary上，我們還做了非常重要的一個(gè)策略，叫“活字印刷”。S基金核心是估值，估值是很重要的能力，如果短時(shí)間之內(nèi)需要快速對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值，沒有前期工作是很難做到的，而且Secondary就是圍繞流動(dòng)性做投資。
所以說它要轉(zhuǎn)出來，一定對(duì)時(shí)間有非常大的訴求。在這個(gè)過程當(dāng)中，我們就要提前去做底層的工作，我們采用“活字印刷術(shù)”把剛才說的6200多個(gè)項(xiàng)目分門別類進(jìn)行分析，持續(xù)對(duì)它進(jìn)行估值，每個(gè)項(xiàng)目就好比是一個(gè)字，我們給它刻了一個(gè)字，估值就是這個(gè)字的樣子，會(huì)持續(xù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)的更新。
假設(shè)碰到一個(gè)GP來的項(xiàng)目，如果在我們的覆蓋范圍之內(nèi)就可以基本上快速反饋，對(duì)這個(gè)GP份額估值是多少。另一種可能就是這個(gè)GP沒有投過，但是通過拆解它背后的項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目有可能在我們6200多個(gè)項(xiàng)目庫(kù)都有覆蓋，可以把它拼成并且還原對(duì)基金份額的估值，這會(huì)比較快，類似于活字印刷術(shù)，估值速度會(huì)更快，這也是我們提前數(shù)字化的能力建設(shè)基礎(chǔ)。當(dāng)然這背后的估值核心是要有對(duì)項(xiàng)目、行業(yè)的基本判斷能力要求。
在這個(gè)過程當(dāng)中，我們?cè)赟econdary投資策略出現(xiàn)幾個(gè)趨勢(shì)。過去比較多的是傳統(tǒng)份額的交易，傳統(tǒng)份額交易就是單個(gè)份額做轉(zhuǎn)讓，而現(xiàn)在更多的是復(fù)雜交易，這個(gè)復(fù)雜交易不僅僅是單份額轉(zhuǎn)讓，還有很多比如說跟GP結(jié)構(gòu)重組或者是一攬子項(xiàng)目當(dāng)中挑幾個(gè)項(xiàng)目融資或者接力，或者LP也不是單個(gè)份額，它可能還有很多其他份額綜合的一攬子資產(chǎn)包，這些都是大的發(fā)展趨勢(shì)。
在這個(gè)過程當(dāng)中，逐漸也讓Secondary競(jìng)爭(zhēng)變的更為充分和有效，同時(shí)對(duì)于一些注重能力的機(jī)構(gòu)，在未來發(fā)展更有優(yōu)勢(shì)，這條路也是海外很多大的Secondary基金走過的路，我們也可以借鑒。
非常感謝今天融資中國(guó)給出的時(shí)間，闡述和交流Secondary在中國(guó)發(fā)展的實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)，希望對(duì)大家有所幫助，謝謝！
