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發(fā)表于 : 2016年12月07日
2016外灘金融·上海國際股權(quán)投資論壇今日在上海舉行，歌斐資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人殷哲在做“新形勢(shì)下基金募集與投資的思維變革”的主旨演講中談到，資管行業(yè)未來會(huì)有一個(gè)非常大的發(fā)展，不僅在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新上投資，在二級(jí)市場(chǎng)上投資，體現(xiàn)在各個(gè)領(lǐng)域。因?yàn)橹袊_始出現(xiàn)一部分富裕的人士，他們本身有投資需求推動(dòng)了整個(gè)社會(huì)的變化，同時(shí)很多機(jī)構(gòu)投資人也在進(jìn)入。
另外，殷哲談到了一些心得。他認(rèn)為，資產(chǎn)配置最重要的核心理論就是精選投資人，選管理人需要經(jīng)歷幾個(gè)階段和指標(biāo)，包括業(yè)績(jī)表現(xiàn)、投資哲學(xué)、團(tuán)隊(duì)情況、投資流程執(zhí)行、盡職調(diào)查、利益自信等。
以下為現(xiàn)場(chǎng)文字實(shí)錄：
殷哲：很高興參加上海國際股權(quán)投資論壇，今天有機(jī)會(huì)跟大家分享一下在整個(gè)PE市場(chǎng)我們看到的情況和數(shù)據(jù)的變化。整個(gè)資管行業(yè)高速發(fā)展，從數(shù)據(jù)反映中國的基金管理公司在協(xié)會(huì)登記超過兩萬多家。數(shù)量比美國多得多，但是單個(gè)基金管理規(guī)模跟美國比還是不夠的，反映出市場(chǎng)發(fā)展初期資管行業(yè)的野蠻生長(zhǎng)或者非常蓬勃的生機(jī)盎然的景象。
回過頭，資管行業(yè)未來真的是有一個(gè)非常大的發(fā)展，不僅在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新上投資，在二級(jí)市場(chǎng)上投資，體現(xiàn)在各個(gè)領(lǐng)域，因?yàn)榇_實(shí)中國開始出現(xiàn)一部分富裕的人士，他們本身有投資需求推動(dòng)了整個(gè)社會(huì)的變化，同時(shí)很多機(jī)構(gòu)投資人也在進(jìn)入。對(duì)比這個(gè)市場(chǎng)來說，整個(gè)市場(chǎng)的GDP比重還是不夠的，美國是1:1或者略接近整個(gè)GDP資產(chǎn)管理的數(shù)量，在中國目前還是有一個(gè)很好的發(fā)展。
同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者開始不斷涌進(jìn)這個(gè)市場(chǎng)，5年之前可能很少，但是現(xiàn)在政府錢比較多，投資平臺(tái)比較多，保險(xiǎn)公司也開始進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這幾年各種機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)投資上的比重在不斷的增加，這是一個(gè)非常重要的信號(hào)，中國現(xiàn)在開始逐漸進(jìn)入一個(gè)良性發(fā)展軌道，機(jī)構(gòu)投資者的屬性從長(zhǎng)期和穩(wěn)定性來說其實(shí)是更好的。
美國市場(chǎng)同樣也是這樣，從早期七八十年代看，美國也是個(gè)人投資者為主導(dǎo)市場(chǎng)，隨著市場(chǎng)越來越成熟，個(gè)人投資者錢占比就越來越少，機(jī)構(gòu)投資者錢占比越來越多，不是說個(gè)人投資者錢少，而是都移到機(jī)構(gòu)里面去了，這樣的話市場(chǎng)投資才會(huì)成熟。假設(shè)越來越多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)的有效性就可以得到很好的體現(xiàn)。
數(shù)據(jù)上可以看到，中國目前來說跟美國相比，美國大部分投資者都是機(jī)構(gòu)人，包括母資金背后都是機(jī)構(gòu)投資者。但是中國三分之二的比例是富裕的家庭和個(gè)人，這個(gè)情況在未來5年、10年以后，這個(gè)比重會(huì)越來越小，這個(gè)市場(chǎng)也在進(jìn)入一個(gè)成熟和繁榮的過程。
機(jī)構(gòu)投資者背后有很多政策的因素，有很多政府引導(dǎo)基金開始進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，保險(xiǎn)公司對(duì)于過去受到政策和體制的原因，現(xiàn)在政策在不斷的松綁，包括全市場(chǎng)的基金管理公司的蓬勃發(fā)展。從這些來說，現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)跟過去5年的市場(chǎng)相比，這個(gè)市場(chǎng)也發(fā)生了一些變化。
假設(shè)是過去，募集的對(duì)象發(fā)展股權(quán)投資，找機(jī)構(gòu)投資者都找不到，基本上找高凈值的富裕個(gè)人，現(xiàn)在從結(jié)構(gòu)比重上，一部分是個(gè)人投資者，還有相當(dāng)一部分甚至很多基金超過一半都是機(jī)構(gòu)投資者開始進(jìn)行投資和關(guān)注。
假設(shè)從募集基金角度來說，這個(gè)思維也需要發(fā)生一些變化。在海外有一塊FOF的發(fā)展，伴隨整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展FOF不斷發(fā)展，開始基金就這么一點(diǎn)數(shù)量也沒有FOF，隨著市場(chǎng)越來越成熟和發(fā)展，基金這么多FOF就開始越來越重要，很多機(jī)構(gòu)投資者由于各種原因會(huì)選擇FOF來投資。在中國只有1%的比例，發(fā)達(dá)國家可能4%，F(xiàn)OF是在中國未來10年當(dāng)中很重要的機(jī)構(gòu)投資者類型。歌斐6年之前開始做FOF母基金的投資，這幾年積累了一些經(jīng)驗(yàn)。
在中國目前來說各種各樣的FOF結(jié)構(gòu)比例大家可以看一下，股權(quán)投資上結(jié)構(gòu)比例不夠高，可能股權(quán)投資FOF門檻比較高相對(duì)于證券投資的FOF來說。
整個(gè)市場(chǎng)的趨勢(shì)發(fā)生了變化，越來越多個(gè)人投資者主導(dǎo)了市場(chǎng)，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者并存的市場(chǎng)。可能在投資和募集上面就需要做更多的思考，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者巨大的區(qū)別，是個(gè)人投資者是以情緒為主導(dǎo)的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者比較理性，個(gè)人投資者主要看重短期收益，機(jī)構(gòu)投資者更注重投資的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人投資者市場(chǎng)對(duì)投資者的教育就比較重要了。
從這個(gè)角度來說，假設(shè)從事資產(chǎn)管理行業(yè)的就可能需要去思考，投資者是誰？決定了我們投資過程當(dāng)中應(yīng)該怎么做好的投資策略和方向同時(shí)應(yīng)該怎么做募集，假如過去會(huì)說的可能會(huì)拿到錢，未來會(huì)說的不一定拿到個(gè)人投資者的錢，更重要的是是不是做得好，每一個(gè)投資是否符合投資策略，這點(diǎn)更被機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，這個(gè)角度來說市場(chǎng)會(huì)更加繁榮和穩(wěn)定。
中國還有一個(gè)現(xiàn)象，人民幣要比美元的基金越來越多。5年，10年之前主導(dǎo)的市場(chǎng)是美元基金在中國做投資，剛才的獲獎(jiǎng)企業(yè)假設(shè)10年之前上臺(tái)領(lǐng)獎(jiǎng)的絕大部分背后是美元基金的支持，結(jié)構(gòu)也是美元的，現(xiàn)在三分之二以上都是人民幣的結(jié)構(gòu)，背后都是人民幣的基金，這也是市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。
長(zhǎng)期來說，在岸市場(chǎng)本幣的市場(chǎng)一定會(huì)戰(zhàn)勝離岸的市場(chǎng)，人民幣基金未來會(huì)持續(xù)占到市場(chǎng)的領(lǐng)先作用。同時(shí)，私募股權(quán)在中國目前確實(shí)是一個(gè)非常好的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@么多創(chuàng)業(yè)伙伴，創(chuàng)業(yè)的氛圍，當(dāng)然投資難度也在不斷的增加。市場(chǎng)開始逐漸從綜合型基金，炒到細(xì)分型的基金。假設(shè)過去專注做一個(gè)行業(yè)的基金很少看到，大部分是綜合性的基金，現(xiàn)在很多基金開始聚焦在自己的投資領(lǐng)域，比如醫(yī)療或者TMT行業(yè)。有些是一個(gè)領(lǐng)域下面非常細(xì)分的行業(yè)，這些都可能是市場(chǎng)在不斷擴(kuò)容的過程當(dāng)中開始需要更多細(xì)分的專業(yè)性，所以從這個(gè)角度來說對(duì)于整個(gè)資產(chǎn)的配置和組合就顯得更為重要。
投資階段也是從單一開始向分化轉(zhuǎn)變，假設(shè)是十年之前可能市場(chǎng)上說你到底是PE還是VC分不清楚，其實(shí)PE和VC本來就是兩個(gè)市場(chǎng)，現(xiàn)在都是在創(chuàng)業(yè)基金的角度，成長(zhǎng)期或者早期的基金，真正并購的基金剛剛開始露出苗頭，從整個(gè)投資階段來說很多基金過去也是不分的，早期基金，成長(zhǎng)型基金，上市之前的投資都是混在一起做投資的。
現(xiàn)在假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者越來越成熟，對(duì)于投資基金來說，首先第一個(gè)要區(qū)分它到底是投資早期還是投資成長(zhǎng)期還是投資在綜合期，不同階段的投資方式是完全不一樣的，沒有人可以做所有的事情。很多基金說我既可以做早期，又可以做綜合期，我們可能會(huì)打一個(gè)大大的問號(hào)，它是不是可以做得好，因?yàn)椴煌A段要求的投資手法完全不一樣。
從投資數(shù)據(jù)來說，過去我們做了一些數(shù)據(jù)量化分析，假設(shè)早期的基金和綜合期基金相比，綜合期基金退出年限比早期基金退出年限短一點(diǎn)，但是首次分配回款的時(shí)間兩者差不多，這可以看到市場(chǎng)上有時(shí)候退出IPO不是很方便，并購?fù)顺鲆脖容^多，這個(gè)時(shí)候綜合期基金多通過一些并購的方式。
從波動(dòng)性來說，現(xiàn)在的波動(dòng)性也是很大的，從現(xiàn)在對(duì)比美國當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)，美國當(dāng)時(shí)市場(chǎng)早期80、90年代收益波動(dòng)性也是很大的，現(xiàn)在逐漸趨于平緩。中國現(xiàn)在可以從這個(gè)圖上看到，中國目前資產(chǎn)管理行業(yè)尤其私募股權(quán)行業(yè)還處于發(fā)展早期，有非常大的發(fā)展空間。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，如何選擇優(yōu)秀的管理者？是做基金一直會(huì)想的問題。過去對(duì)個(gè)人投資者會(huì)講會(huì)營銷就可以，現(xiàn)在需要更多去思考機(jī)構(gòu)投資者會(huì)怎么選擇，我們把我們?cè)趺催x擇機(jī)構(gòu)投資者的一些總結(jié)跟大家簡(jiǎn)單分享一下。
資產(chǎn)配置最重要的核心理論就是精選投資人，選管理人我們經(jīng)歷幾個(gè)階段，第一個(gè)階段把每個(gè)管理人分門別類看幾個(gè)維度，比如業(yè)績(jī)表現(xiàn)，比如投資哲學(xué)，比如團(tuán)隊(duì)情況怎么樣，以及投資流程執(zhí)行怎么樣，每個(gè)里面有很多細(xì)項(xiàng)一個(gè)一個(gè)看這個(gè)團(tuán)隊(duì)和基金管理人到底符合不符合我們的要求。
但是看的過程當(dāng)中有一個(gè)問題，每一個(gè)項(xiàng)都其實(shí)相對(duì)是孤立的，不利于整體判斷一個(gè)基金的表現(xiàn)。到第二個(gè)階段我們?cè)噲D在每一個(gè)細(xì)項(xiàng)里面找到之間的聯(lián)系，這四個(gè)大領(lǐng)域里面每一個(gè)細(xì)項(xiàng)里面之間關(guān)系是什么？比如業(yè)績(jī)到底是誰產(chǎn)生的？誰是主投手而不是基金，要看到基金經(jīng)理。這個(gè)業(yè)績(jī)是不是符合投資策略和流程，說得跟做的不一樣，即便獲得很好的業(yè)績(jī)也是減分項(xiàng)，假如說得是一個(gè)失敗的項(xiàng)目，假設(shè)在符合原來的投資邏輯方面去獲得的，我覺得這個(gè)失敗可能會(huì)變成一種經(jīng)驗(yàn)。這些是聯(lián)系，這些聯(lián)系找得越多，你看基金的角度越全面一點(diǎn)。
我們做盡調(diào)的話，問問題過程當(dāng)中是找到之間的聯(lián)系，做到一定階段當(dāng)聯(lián)系得很多的時(shí)候會(huì)亂掉，信息越多核心處理能力是最重要的，假設(shè)沒有好的處理能力，信息越多很多都是垃圾信息，反而會(huì)干擾你的決策和處理。
第三個(gè)階段現(xiàn)在我們更注重的是看基金團(tuán)隊(duì)的三個(gè)最重要的因素，第一個(gè)是聚焦，第二個(gè)是利益一致性，第三個(gè)是投資紀(jì)律和投資原則，這三個(gè)是我們目前判斷的準(zhǔn)則，到底怎么看這些基金。
聚焦，這個(gè)團(tuán)隊(duì)要專注在自己做的事情上，假設(shè)它還有其他的事情，這個(gè)基金我們選擇的理由就不充分，100分的人花50%的精力不如選擇80分的人100%的精力花在上面。我們只看管理人團(tuán)隊(duì)還是不夠的，還要看主要合伙人下層骨干人員，他們投資能力和投資變化情況，決定這個(gè)基金深度強(qiáng)不強(qiáng)。一個(gè)好的合伙人在上面領(lǐng)頭，下面要有匹配的其他搭檔的合伙人跟它一起做配合，同時(shí)中層的投資團(tuán)隊(duì)要夠強(qiáng)，這樣的方式才可以在越來越激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上得以勝出。
有時(shí)候一些基金說我投這樣的基金，這是一個(gè)機(jī)會(huì)，我想給客戶分一點(diǎn)錢，作為機(jī)構(gòu)投資者我們不希望你獲得一個(gè)機(jī)會(huì)性的投資生意，而應(yīng)該獲得一個(gè)持續(xù)性未來累計(jì)的投資生意，假設(shè)你投了一個(gè)項(xiàng)目即便賺了錢，下次融資的時(shí)候后面機(jī)構(gòu)投資者會(huì)怎么看待你的案例的表現(xiàn)，是隨隨便便獲得投資收益還是每次投資都有加分和累計(jì)，在這個(gè)行業(yè)當(dāng)中做深做透，這是一個(gè)非常重要的因素，我們投過的基金我們也會(huì)不斷的跟他們溝通和交流。
失敗的項(xiàng)目就是如果假設(shè)是有意而為之的失敗，其實(shí)是一種經(jīng)驗(yàn)的積累。我們投了基金，更重要是投未來不是投過去，過去業(yè)績(jī)已經(jīng)展現(xiàn)出來了再投也不可能享受過去投資的業(yè)績(jī)，更重要的是我們看到它未來是不是可以持續(xù)產(chǎn)生業(yè)績(jī)的能力，這個(gè)能力是我們最重要判斷的因素。
團(tuán)隊(duì)規(guī)模也是很重要的因素，很多人說我是一個(gè)很大的團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)規(guī)模太大了相互之間的溝通肯定會(huì)成幾何倍數(shù)的增減，這個(gè)過程當(dāng)中你可能會(huì)不夠聚焦，規(guī)模是保持一個(gè)適中的團(tuán)隊(duì)規(guī)?？赡芨劢棺约旱念I(lǐng)域上。
第二個(gè)方面利益自信。
利益自信幾個(gè)方面，GP跟投是一個(gè)很重要的因素，假設(shè)自己做的菜自己也不愿意吃的話，為什么給別人吃呢？跟投核心是要找到持續(xù)性，到底跟投項(xiàng)目還是跟投基金？顯然我們更希望是跟投基金而不是跟投項(xiàng)目，假設(shè)跟投單個(gè)項(xiàng)目會(huì)帶來很多的逆選擇，到底這個(gè)項(xiàng)目好還是不好，其實(shí)是不合理的，我們跟很多基金說我們更希望你們跟投在基金上面，包括下面的團(tuán)隊(duì)也跟投在基金上面，保持利益的一致性，而不是會(huì)產(chǎn)生很多逆選擇的情況。費(fèi)率結(jié)構(gòu)要保持合理，早期基金規(guī)模比較小，管理費(fèi)比較高，再之后應(yīng)該低一點(diǎn)，讓基金更多賺業(yè)績(jī)表現(xiàn)的錢你可以跟投資者利益保持更多一致性。投資人結(jié)構(gòu)，有時(shí)候你看一個(gè)基金背后要看跟誰一起投資，投資的結(jié)構(gòu)決定基金的表現(xiàn)，假如很多都是穩(wěn)健型投資人，這個(gè)基金表現(xiàn)比較穩(wěn)健，假設(shè)投資人比較激進(jìn)，這個(gè)基金基本上比較激進(jìn)，基金管理人選擇投資人是一個(gè)永恒的課題，持續(xù)思考怎么優(yōu)化管理投資人的結(jié)構(gòu)。
規(guī)模有時(shí)候代表你是不是能拿得出這個(gè)蛋糕，規(guī)模太大管理費(fèi)也增加了，但是市場(chǎng)影響力也增加了，能不能投到更好的項(xiàng)目，這當(dāng)中是需要思考的，因?yàn)椴煌囊?guī)模有不同投資的方法和策略，假設(shè)超出自己的能力范圍，可能會(huì)帶來業(yè)績(jī)的下滑，這在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)特別突出，一級(jí)市場(chǎng)好一點(diǎn)，但是基本上都有它的規(guī)模，不同基金的規(guī)模相對(duì)來說是比較固定和穩(wěn)定的情況。
堅(jiān)持投資紀(jì)律是非常重要的方面，優(yōu)秀管理人知道自己不能做什么事情，沒有人可以做全部的事情。有時(shí)候認(rèn)識(shí)到自己的不足和局限性，本身就是投資悟性的理解。做這個(gè)行業(yè)的管理人，其是一個(gè)長(zhǎng)跑，在持續(xù)的長(zhǎng)跑過程當(dāng)中，是不是能夠積累不斷累計(jì)正向的經(jīng)驗(yàn)，抵制住短期的誘惑，每時(shí)每刻都在考驗(yàn)，尤其中國現(xiàn)在市場(chǎng)情況下，這么多資金、投資項(xiàng)目，到底怎么做投資，包括我們自己每天都在思考到底應(yīng)該怎么抵制住誘惑。
堅(jiān)持投資原則當(dāng)中有一塊叫做“風(fēng)格漂移”我們非常關(guān)注，假如說得跟做得不一樣，我們基本上肯定不會(huì)選擇它。投資策略，我們相信你不斷在投資策略上面不斷的持續(xù)做好投資策略，所有這個(gè)行業(yè)的資源都會(huì)向你聚集。假設(shè)你的風(fēng)格漂移了，今天看到這個(gè)機(jī)會(huì)比較好就投這個(gè)，那個(gè)機(jī)會(huì)比較好就投那個(gè)，永遠(yuǎn)追逐熱點(diǎn)，反而有時(shí)候會(huì)被市場(chǎng)甩開。PE、VC投資很重要的是早期布局，比人家看多一步，兩步，看到這個(gè)市場(chǎng)未來發(fā)展的變化提前布局是非常重要的，等到風(fēng)口日來的時(shí)候是退出的好時(shí)候，如果不是提前布局，追逐熱點(diǎn)基金等于沒有根，不會(huì)產(chǎn)生持續(xù)業(yè)績(jī)的體現(xiàn)。
盡調(diào)，我們比較關(guān)注跟基金經(jīng)理持續(xù)保持溝通和互動(dòng)，每年都會(huì)請(qǐng)到很多基金經(jīng)理跟投資進(jìn)行分享，自己團(tuán)隊(duì)每個(gè)季度會(huì)經(jīng)常見見面，打打招呼，現(xiàn)在聯(lián)系方式比過去越來越多。有時(shí)候也注重上門看一下這個(gè)團(tuán)隊(duì)到底表現(xiàn)怎么樣，雖然我們知道做PE、VC的投資都非常忙，有時(shí)候可以在飛機(jī)上碰到，我覺得還是要經(jīng)常到辦公室回訪一下，可以聞到一些氣味。辦公室的場(chǎng)景有時(shí)候反映這個(gè)基金運(yùn)作的情況。
有一塊大家可能更注重的是展示給機(jī)構(gòu)投資者你的投資能力，還有機(jī)構(gòu)投資者會(huì)看你的非投資能力，我們本身背后跟運(yùn)營、風(fēng)控、流程相關(guān)的這些做得怎么樣。
在外面說的投資是你過去的投資策略和投資業(yè)績(jī)可以展現(xiàn)出來的，但是這只是一部分，只是冰山一角，你后面整個(gè)的流程，你整個(gè)的過程當(dāng)中，當(dāng)看到一個(gè)項(xiàng)目當(dāng)中后面怎么一步步做的，這一點(diǎn)是我們非常關(guān)注的。
有時(shí)候說你試圖在看到投資有效性，簡(jiǎn)單來說我們做投資看到一個(gè)機(jī)會(huì)，都會(huì)寫一個(gè)內(nèi)部分享的方式。各家GP寫得都不一樣，當(dāng)然我們看的過程當(dāng)中試圖去理解整個(gè)的決策文化是什么，怎么樣符合GP的效率？當(dāng)然也有一些好的最佳實(shí)踐我們會(huì)分享一下，這是應(yīng)該怎么樣更好，更高效的來進(jìn)行決策。有時(shí)候這也是跟投資界的風(fēng)口不一樣，VC有時(shí)候更要求速度和對(duì)行業(yè)的理解。PE有時(shí)候投資速度太快，你沒有花很多工作研究這個(gè)公司，尤其是財(cái)務(wù)的盡調(diào)，有時(shí)候也是風(fēng)險(xiǎn)。通過這個(gè)看到背后運(yùn)作體系是怎么做到的也是我們非常關(guān)注的一個(gè)方面。
不確定性是我們做金融、投資這個(gè)行業(yè)每天都會(huì)面對(duì)的問題，今天投資這個(gè)企業(yè)只是一個(gè)開始，募集基金也只是一個(gè)開始，更重要是在未來投資過程當(dāng)中，退出過程當(dāng)中最后能夠給投資者帶來多少回報(bào)。但是我們還是可以找到通過一些方法找到優(yōu)質(zhì)的基金管理人，通過他們帶領(lǐng)我們穿越這些不確定因素的過程當(dāng)中是靠著我們的選擇、信任和耐心，謝謝大家。
